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La inflación en un contexto de control de cambios y fuerte emisión

La inflación en un contexto de control de cambios y fuerte emisión

por Domingo Cavallo

En el gráfico 1 se presentan los
últimos datos disponibles de la tasa mensual de inflación estimadas en base a
los precios on-line, es decir, los precios de los bienes y servicios que se
comercializan en mercados libres y que se conocen a través del internet.

La inflación promedio del mes de octubre (equivalente a la que estima el INDEC) resultó 4% y la inflación de los últimos treinta días es algo superior. La inflación de noviembre puede ser algo más elevada por el aumento de los combustibles y algunas remarcaciones preventivas por eventuales controles de precios. Pero no hay indicios de que pueda llegar a ser mucho más alta por efecto de la política monetaria.

El gobierno de Macri ya comenzó el proceso de disminución de las tasas de interés que intentará acentuar el nuevo gobierno

Seguramente con el beneplácito sino
con la solicitud del presidente electo, el Banco Central comenzó a adoptar
medidas para permitir el descenso de las tasas de interés y para remover la
incertidumbre vinculada al stock de LELIQs.

El primer paso fue la virtual
eliminación del encaje remunerado sobre los depósitos a la vista. En realidad,
es algo que sorprende que no haya sido hecho mucho antes. Pagar intereses a los
bancos por encajes que corresponden a depósitos a la vista (que no pagan
interés a sus titulares), es un virtual subsidio, que obliga a emitir dinero o
a aumentar la colocación de LELIQs cuando esos intereses deben pagarse.

Para que no se siga viendo al stock
de LELIQs como una bomba de tiempo y puedan seguir bajando las tasas de
interés, el próximo paso probablemente consista en imponer un encaje remunerado
a los depósitos a plazo por un monto equivalente al stock remanente de LELIQs,
con tasas de remuneración iguales a las tasas promedio pagadas por los bancos
para captar esos depósitos a plazo fijo.

Este reemplazo de la LELIQs por
encajes remunerados no alterará el stock de pasivos monetarios del Banco
Central, salvo el efecto contable de pasar a definir como base monetaria a
todos esos pasivos, algo que conceptualmente es más apropiado que llamar base
monetaria a un agregado que excluye a las LELIQs. Sin embargo, en un sentido
dinámico, se reducirá la necesidad de emitir dinero o LELIQs por arriba del
stock de encajes remunerados multiplicado por la tasa pasiva de los
bancos.

Las LELIQs obligaban a aumentar la
cantidad de dinero o su stock por un monto equivalente al producto de ese stock
multiplicado por la tasa activa de los bancos, que es la que éstos demandaban
para comprar las LELIQs. En síntesis, el reemplazo de LELIQs por encajes
remunerados producirá una reducción en el aumento de la base monetaria
correctamente definida, en una magnitud equivalente al stock de encajes
remunerados multiplicado por la diferencia entre la tasa activa y la tasa
pasiva de los bancos.

Quitarle este virtual subsidio a los
Bancos, es mucho más razonable que obligarlos a prestar dinero a sus clientes
privados a tasas reguladas por el Banco Central, idea que han comenzado a
insinuar algunos asesores del nuevo presidente como forma de inducir a la
reducción de las tasas de interés.

Sin ningún mecanismo directo de
fijación de tasas activas de interés, los bancos serán inducidos a bajar las
tasas que pagan para captar depósitos, porque la demanda de crédito por parte
de sus clientes solventes, seguramente no les permitirá aumentar la tasa
activa.

El espacio para que bajen las tasas de interés sin que las mismas se tornen negativas en términos reales es de más de 150 puntos básicos mensuales, como puede apreciarse en el gráfico 2.

El efecto de la
disminución de las tasas de interés, si llega a producir un efecto sobre el
tipo de cambio, no lo será sobre el tipo de cambio comercial (virtualmente
decidido por el Banco Central a partir de los controles de cambio) si no sobre
las diversas versiones del tipo de cambio libre, que por el momento son el
contado con liquidación, el dólar bolsa y el denominado “blue” que no es otro que
el del mercado paralelo. Por supuesto, este efecto sobre las distintas
versiones de tipo de cambio libre, será adicional al que provocará lo que
ocurra con la emisión monetaria determinada por la necesidad de financiar el
déficit fiscal primario y los pagos de deudas en pesos que no sean alcanzadas
con la probable moratoria.

Como puede apreciarse en el gráfico 3, no hay evidencias muy claras de un gran efecto de las tasas de intervención sobre el tipo de cambio, pero, si existió alguno, lo fue por la libre movilidad de capitales, por lo que queda claro que, con controles de cambio, el efecto sólo se verá sobre las versiones de tipo de cambio libre, no sobre la del tipo de cambio controlado.

El tipo
de cambio y la inflación

Como puede apreciarse en el gráfico 4, el tipo de cambio de convertibilidad, es decir aquel al que podrían eventualmente cambiarse todo el stock de pasivos monetarios del Banco Central por divisas de libre disponibilidad, ha estado aumentando significativamente desde el mes de julio y se ubica en niveles cercanos al tipo de cambio controlado mientras que el tipo de cambio de paridad ha quedado bastante rezagado. Esto significa, que aun cuando el tipo de cambio controlado lograra estabilizarse o crecer a un ritmo moderado, hay todavía un espacio importante para que los precios internos se recuperen en términos de dólares, es decir, para que la tasa de inflación siga por varios meses siendo más alta que el ritmo de devaluación en el mercado controlado. La evolución de los distintos tipos de cambio se muestra en el gráfico 4.

Dejar que funcione un mercado cambiario libre
ayudaría a reducir la brecha entre los tipos de cambio

Existen varios precios para el dólar fuera del mercado
controlado por el hecho de que no se ha autorizado el funcionamiento de un mercado
libre para todas tras transacciones que signifiquen entradas o salidas de dólares
no obligadas a llevarse a cabo en el mercado controlado.

Esta multiplicidad de tipos de cambios no controlados y, en
particular la volatilidad y el alto costo transaccional del contado con
liquidación, más que contribuir a detener la salida de capitales obstaculiza su
entrada. Si las operaciones que hoy se cursan por el contado con liquidación
pudieran hacerse en un mercado financiero libre, mercado en el que además se
liquidaran todas las transacciones con tarjetas de créditos de cuentas
argentinas en el exterior y de cuentas extranjeras en argentina, así como todas
las transacciones vinculadas a servicios turísticos, la brecha entre el tipo de
cambio del mercado libre (que sería único y no múltiple) y el tipo de cambio
controlado, sería menor.

Con una conformación como la sugerida, cabría esperar que
el impacto de la emisión monetaria excesiva sobre el tipo de cambio libre, no
sería tan alto como el que se daría sobre los varios tipos de cambios no controlados que
existen en la actualidad. No se entiende por qué no se ha autorizado ya el
funcionamiento de ese mercado libre, como no se lo había autorizado tampoco
cuando funcionó el cepo durante el gobierno de Cristina Kirchner.

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