País

¿Cuál es el objetivo del Banco Central?

¿Cuál es el objetivo del Banco Central?

por Domingo Cavallo

La política monetaria
cobra nuevamente especial relevancia, porque a pesar de que se está cumpliendo
con las metas fiscales, la tasa de inflación continuó aumentando en marzo y el
precio del dólar vuelve a escaparse del nivel que indican las cuentas bien
hechas de la paridad del poder adquisitivo del peso. Además, no hay indicios
claros de que la recesión vaya a revertirse en los próximos trimestres.

Quiero pensar, que el
Banco Central trata de bajar la tasa de inflación con el menor costo posible en
términos de nivel de actividad económica. Al menos esto es lo que tratan de
hacer todos los bancos centrales en países en los que la inflación es todavía
un problema.

Si esto es así, voy a
marcar varias características del manejo que hace el Banco Central en los
últimos meses que, en mi opinión, se contradice con ese objetivo.

Primero, el manejo de la
liquidez del sistema bancario (y del crédito bancario en pesos al sector
privado) basado más en colocación de LELIQs que en fijación de los niveles
adecuados de encajes bancarios remunerados por la tasa de captación de los
bancos.

Segundo, la operatoria que
permite (u obliga, no lo tengo claro) el Banco Central a los Bancos, cuando un
ahorrista quiere pasar sus fondos de una cuenta bancaria en pesos a una cuenta
bancaria en dólares.

Finalmente, explicaré cual
es el manejo monetario alternativo que ayudará a que el Banco Central pueda
cumplir acabadamente con su objetivo.

El manejo de la liquidez y del crédito bancario en pesos

Actualmente el Banco
Central impone un encaje no remunerado a los depósitos a la vista. Esto es
habitual en cualquier sistema bancario. Pero rara vez utiliza cambios en este
encaje para regular la liquidez.

Sobre los depósitos a
plazo fijo impone también encajes. Una parte no remunerada (alrededor del 17%)
y otra parte remunerada a través de la tasa de LELIQs. En realidad, lo que el
Banco Central dispone es que esa parte de los encajes se puedan invertir en
LELIQs. No impone encajes remunerados por la tasa de interés pasiva que los
bancos pagan para captar los depósitos a plazo fijo.

Con todos los encajes no
remunerados, el Banco Central absorbe aproximadamente el 12 % de los depósitos
del sistema bancario (520 sobre 4.436 miles de millones de pesos al 26 de marzo
de 2019). Con las LELIQs absorbe otro 22% (973 sobre 4.436 miles de millones).
De tal manera que los Bancos pueden prestar al sector privado aproximadamente
el 66% del total de los depósitos que captan.

El Banco Central paga la tasa
de LELIQs para tomar prestado de los bancos el 22% de su capacidad prestable.
¿No sería mucho más lógico producir la misma absorción de capacidad prestable
con el siguiente esquema de encajes bancarios?:

Encaje no remunerado sobre
los depósitos a la vista en pesos: 23%
(al 26 de marzo serían 520 mil millones de pesos)

Encaje remunerado por
la tasa pasiva pagada por los bancos sobre los depósitos a plazo fijo en pesos:
50% (al 26 de marzo serían 945 mil millones de pesos)

Dado que las LELIQs al
26 de marzo ascendían a 973 mil millones de pesos, se podrían cancelar 945 mil
millones y mantener colocadas en los bancos sólo 25 mil millones, es decir, una
cifra marginal.

Los bancos seguirían teniendo la misma capacidad prestable para el sector privado, la que aumentaría en forma proporcional al aumento de los depósitos en pesos en el sistema bancario y la base monetaria ascendería a 2.260 miles de millones en lugar de los 1.315 millones que se registran actualmente. Esta diferencia no significa para nada aumento de la liquidez o de la cantidad de dinero, sino simplemente una mejor medición del concepto económicamente relevante de «base monetaria». Al excluir el stock de LELIQs del concepto de base monetaria se lo desvaloriza como indicador de la oferta monetaria, porque los mercados saben que las LELIQs son una emisión en potencia, tan pronto como la tasa de interés se torne inefectiva para contener la suba del precio del dólar y no tenga sentido para el Banco Central seguir aumentándola en términos nominales.

Esta propuesta de
manejo monetario significará para el Banco Central una reducción de
aproximadamente 15 mil millones de pesos mensuales en costos financieros de la
regulación monetaria. El cálculo surge de aplicar la diferencia entre la tasa
de LELIQs y la tasa de los depósitos a plazo fijo sobre el stock de LELIQs.

Compra de dólares por parte de los Bancos para constituir
encajes por dolarización de depósitos de sus clientes

Cuando los titulares de
depósitos en pesos de los bancos solicitan transformarlos en depósitos en
dólares, los bancos le hacen la conversión al tipo de cambio comprador
minorista (el más alto, el 26 de marzo a casi 45 pesos). Luego, los bancos,
para conformar sus encajes en dólares compran los dólares necesarios en el
mercado mayorista de cambios y los pagan con sus pesos, seguramente desde sus
cuentas en pesos en el Banco Central. Al aumentar los encajes en dólares en el
Banco Central, se registra un aumento de las reservas. Por supuesto que la
operación de compra de dólares de los bancos contribuye a aumentar el tipo de
cambio. Además, los bancos realizan una ganancia no menor (entre el 3 y el 5%,
según el día) porque pagan el tipo de cambio comprador mayorista. En otros
términos, los bancos se benefician mucho con la decisión de los ahorristas de
dolarizar sus depósitos. Este efecto aumenta la volatilidad cambiaria por una
decisión de los ahorristas que no supone salida de divisas del país,
simplemente un cambio en la moneda con la que los ahorristas desean mantener
sus ahorros.

El efecto
desestabilizador en el mercado cambiario se podría evitar obligando a los
bancos que cuando deben aumentar sus encajes en dólares se vean obligados a
comprar esos dólares directamente al Banco Central, sin pasar por el mercado
libre de cambios. El Banco Central le venderá esos dólares sin que varíe el
stock de reservas, porque los dólares que vende quedan depositados como encaje
en el mismo Banco Central. Además, está la cuestión del tipo de cambio al que
el Banco Central hará esa venta. Para que los bancos no se aprovechen de la
dolarización para hacer ganancias por simples operaciones de cambio, debería
establecerse que el Banco Central les cobre esos dólares al mismo tipo de
cambio que los bancos le cobraron a los depositantes menos una comisión, que no
debería ser mayor al 0.5% del monto de la transacción. De esta forma, el Banco
Central mejorará la rentabilidad de su operatoria cambiaria y los bancos no se
beneficiarán exageradamente de la decisión de los ahorristas de dolarizar sus
ahorros.

La venta directa a los
bancos de los dólares que éstos necesiten para aumentar sus encajes en dólares,
evitará que el Banco Central aparezca comprando reservas (es decir
interviniendo en el mercado cambiario) en un momento en que el problema es la
exagerada depreciación del peso. Además, esa venta directa tendrá un efecto
astringente en el mercado de pesos y se reflejará en una reducción de la base
monetaria en pesos, porque los bancos deberán pagar por los dólares que le
compran directamente al Banco Central con sus depósitos en pesos en esa
institución.

Es necesario que los
bancos estén obligados a comprarle directamente al Banco Central los dólares
que necesitan para recomponer sus encajes. De otra manera recurrirán al mercado
mayorista de cambios porque allí podrán pagar un precio menor y seguirán
ganando entre el 3 y el 5% de una operación casi sin costos por la simple
decisión de los ahorristas de dolarizar sus depósitos.

Darles a los bancos la
oportunidad de lucrar con el deseo de protección de sus ahorros de los
depositantes es tan innecesario como tener que pagarles a los bancos una tasa
muy alta por la absorción de fondos que necesita hacer la autoridad monetaria
para cumplir con sus metas cuantitativas.

Ninguna de estas propuestas significa un incumplimiento
del programa acordado con el FMI

Por el contrario, lo refuerza, porque las pérdidas del Banco Central deberían contabilizarse como déficit fiscal del gobierno, si no del déficit primario, si del déficit total.

La nueva forma de computar
la Base Monetaria es un cambio simplemente contable y nada tiene que ver con el
compromiso de mantener la base monetaria constante.

La venta directa del Banco
Central de las divisas que los bancos necesitan para cumplir sus encajes en
dólares reducirá la necesidad de intervención del Banco Central en el mercado
cambiario para frenar el aumento del precio del dólar. Es decir, mejorarán las
chances de que mientras el tipo de cambio se mantenga dentro de la zona de no
intervención, las reservas del Banco Central permanezcan inalteradas, salvo las
variaciones que se originen en ingresos y egresos relacionadas con los pagos
financieros externos del gobierno y los ingresos de dólares por financiamiento
de organismos internacionales o swaps con bancos centrales.

Sigo sosteniendo que el techo de la zona de no
intervención es demasiado elevado

Sería mucho mejor que el
Banco Central no venda en cantidades diarias las reservas que obtenga por
desembolsos del FMI, sino que las tenga disponibles para utilizar en caso de
que el tipo de cambio se ubique por arriba del techo de la zona de no
intervención.

Un techo de la zona de no
intervención más bajo es mucho más eficaz para influir sobre las expectativas
de devaluación que una determinada cantidad de ventas de divisas preanunciada
por el Banco Central.

En el período
preelectoral, el tipo de cambio corre mucho más riesgo de escaparse por
expectativas de devaluación que por escasez de oferta de dólares. El Gobierno
tiene que tratar de influir sobre la demanda de dólares más que preocuparse por
ofrecer dólares obtenidos por endeudamiento con organismos multilaterales. Y a
estos últimos, usarlos para cumplir con sus obligaciones financieras y para
tener munición en caso de una demanda exagerada de dólares por expectativas de
devaluación.

Jugar a que la libre
flotación vaya a asegurar el equilibrio en el mercado de cambios es muy
peligroso en circunstancias como las que se vivirán de aquí a las elecciones.

Relacionadas

Murió el ex presidente Fernando De la Rúa

Editor

Eliminar el sesgo anti- exportador de la economía será clave para que la re-activación sea el inicio de un proceso de crecimiento

Editor

Las empleadas domésticas acordaron suba del 30%

Editor
WhatsApp chat